最后的发审

  IPO重启前,证监会二号人物,有着“发审皇帝”之称的副主席姚刚陨落,一个被精心营建的投融资童话,15年来多方共赢、其乐融融的IPO发审奇迹或被揭开冰山一角。

  即使没有这个变故,本次重启,也很可能是最后一次IPO重启。按官方说法,IPO注册制的实行,只欠《证券法》修订这最后一步。而自4月《证券法》修订草案提交人大,按常规流程,新法本应该年内通过审议并颁布。6、7月份的股市动荡,恶意做空、程序化交易和股市期货联动等多种情况修订草案都没有考虑到,于是延迟了审议日程。无论如何,注册制万事俱备,只欠东风了。

  中国股市25年的发展史上,IPO暂停了9次,这次是第九次重启。每一次似乎都在诉求变革,力求毕其功于一役,却都无功而返。本次重启IPO最大的亮点是中签后再缴款,针对的是“打新”热钱东奔西突给资金市场带来的动荡。“打新”比拼的将不再是调动资金的能力,而是拥有股票市值的多寡,产业资本无疑拥有最大的优势。而向大资本倾斜的规则势必带来新的不公正,令中小散户分享到新股“红利”的机会再次降低。如果还有发行体制的进一步改革,下一轮的“打新”是否还要延续这种“头痛医头,脚痛医脚”的修补?

  姚刚自2002年在证监会任发行监管部主任等职,直到2015年3月证监会调整领导班子分工,发行才转由他人负责。其掌控A股市场IPO发审大权长达13年之久,一度被业内戏称为“发审皇帝”。由于拥有企业上市的生杀大权,掌管着亿万人的财富命运,证监会无疑是中国资本市场上最有权势的部门。也正因此,新股的IPO众目睽睽,接受着千万投资者的审视,也试图修补不断呈现的新问题。新股发行体制改革的步伐从未停止,成为调整次数最频繁的管理规范。

  新股发行管理办法的更改跨越四任证监会主席任期,却基本在姚刚的领导下。2000年以后IPO由此前的审批制全面转向核准制,揭开发审的帷幕。2006年开始,IPO定价引入了询价机制。2009年6月的改革则完善了询价和申购报价约束机制,消除了一、二级市场的巨大价差,减少了大量资金云集在一级市场追逐无风险暴利,同时提高了认购的公平性和中小投资者的中签率。可问题接踵而至,股票高价格、高市盈率和高超募的“三高”严重侵蚀了二级市场的后劲,新股高开低走,二级市场投资者被产业资本“请君入瓮”。随后的发审改革不得不再度“完善”询价和申购报价的约束机制,低市盈率发行、严格发行额度,产业资本向投资者让利,可“打新”热钱又如影随形,演变为数万亿热钱围堵IPO的场面。无论怎么改,新股发行因为没有涉及审核机制改革,均被市场批评为“没有触及灵魂”。

  郭树清主席的任期内,曾组织了一场声势浩大的IPO清淤行动,对排队待上市的800余家企业财务打假。采取的主要措施是“坦白从宽”,对主动撤销材料的企业保留上市机会,而明知造假或违规仍瞒报,则保荐机构和上市公司一同接受处罚,直至终止上市或保荐资格。IPO清淤行动是在万福生科和绿大地等上市造假暴露后,一场证监会发审形象的自救。证监会抽调人员组成专项检查组,抽调人员不仅来自发行部、创业板部、法律部、会计部,还来自具有证券执法权力的稽查总队,对欺骗造假甚至祭出立案稽查的重招。不可谓不严刑峻法。结果,自查截止日有48家企业主动撤回了申请。

  加强了对企业的违规监管,证监会本身的问题却暴露出来。今年8月,对股灾的严查中,证监会工作人员刘书帆在接受调查时供述,其利用职务便利,帮助某上市公司定向增发事项顺利通过证监部门发审会,并帮助该公司股票价格维持稳定并增长。为此,该上市公司负责人吴某向其行贿数百万元。刘书帆还利用该公司定向增发的消息,炒股获利。刘书帆供职部门正是证监会发行部,他做处长的三处主要负责创业板企业发行的法律审核工作。刘书帆的被查处不仅因为他的内幕交易和收受贿赂,还因为他突破了更低级别的法律底线,比如私刻公章,制作假离婚判决书。当然,这里并不是用道德标准“绑架”证监会官员,而是想强调,一个缺乏道德底线的人,若恰巧被安排在为全国一亿多的A股投资者来挑选供给品,将给投资者造成多么大的损害。可怕的是,投资者没权利挑选自己的“看门狗”,更没有办法监督他。

  去年底,证监会投资者保护局局长李量被中纪委调查。从上世纪90年代开始,李量就参与了新股发行审核工作,并于此后的创业板筹备中成为主力。2009年,创业板发行部成立,李量任副主任。之后三年多时间里,创业板迎来井喷式发展,数百家公司上市,高价发行、超额融资渐成气候。令计划的弟弟令完成的PE公司汇金立方在此期间创造了A股IPO史上的奇迹,从2009至2010年间,与汇金立方有关的三家企业相继上市,分别是神州泰岳、乐视网和东方日升。另外,汇金立方还先后“突击”入股海南瑞泽、东富龙、光一科技、腾信股份等四家公司,上述七家公司均在汇金立方介入后成功挂牌交易。

  从李量被调查的时点,监管层似乎并非冲着证券市场而来。今年的股灾却将证券市场上的腐败大白于天下,对证监会的监管也开始由表及里、抽丝剥茧地展开。9月,证监会主席助理张育军被查,张育军在证监会内分管“大机构”,即机构部、基金部、期货二部,“救市”中充当着总指挥的角色。股市暴跌一地鸡毛,但被“救市”资金染指的股票却纷纷一飞冲天,也不管它们是否是绩优、有没有投资潜力。市场人士猜测,张育军主导“救市”,多次召集券商、基金等业内高管研究策略。在巨大的利益诱惑面前,享有信息优势的“救市主力”摇身变成“套利先锋”。张育军背后更大的“老虎”则是证监会二号人物姚刚,他的被查,外界更是传言满天飞。一种说法是其子接受了方正证券李友的巨额借款,通过购买方正证券获利;另一种说法则指其与境外合谋做空A股,在救市期间,违规把巨额资金转移到香港和新加坡,做空中国股市。

  监督与管理合二为一的道德风险,在这里被演绎得无可复加了。证监会对企业上市,这一中国资本市场最稀缺资源拥有着绝对的权力,如果不能对中国股市的这种绝对权力进行约束与监管,那么这些绝对的权力势必产生绝对腐败。当前中国股市种种乱象,正是在这样一群代股民挑选优质上市资源的人中滋生的。

  按理说,IPO从审批制转向核准制,所谓核准,就是按照标准来审核,上不上市不由监管者来选定,而是只要上市企业达到了标准就需发行。如主板和创业板均对要求企业持续经营年限、发行后总股本、经营财务指标和企业管理层构成有着明确要求。核准与时下投资者期盼的注册似乎很接近,有了标准,负责把关的“看门狗”的权力就小多了,照章执行即可,而有了严格的章程,申报上市的企业也有据可循,被刁难了也可据理力争。证监会甚至还主动公布了发审流程,试图用公开透明的流程来回击外界的猜疑。

  但实际情况并非如此,企业经营千差万别,而财务指标颇具弹性,给发审委员充足的寻租空间。而IPO资源的稀缺以及上市后巨大的利益,更使得企业背后的控制人有充足的利益冲动,为上市不惜采取任何手段。围绕着发审,一个巨大的谜团始终在发酵。两年前就有传言,当时的价码,一个发审的投票权值上几十万元,与一名发审委员吃一顿饭也明码标价几十万元,甚至获取发审委员的名单都是投行孜孜以求的商业秘密。随着IPO排队超过了800家,各种费用也水涨船高了。

  所谓“纸里包不住火”,IPO内外处处充满诱惑,十余年时间却鲜有发案,不能不说这又是制度设计上的一步高招:且不论证监会是否监察与管理身兼一人,就是IPO链条中的所有相关方,若出现了欺诈行为,只有二级市场是公开透明的,也只有这里的参与者是受害者。而上市前的所有流程都不公开,所有参与者都是受益者,一荣俱荣一损俱损。退市制度的缺失甚至为IPO利益链上了安全锁,再烂的企业也能够借着壳资源大发一笔,当年为上市付出的贿赂款项不足九牛一毛。这样的制度设计,监管者与企业焉有不闷声发大财的道理。进一步揣测,控制新股的发行速度,不断地停发新股里面也包含着监管者自私的逻辑:因为只有当新股资源供不应求的时候,他们手中的权力才真的有效。而二级市场的投资者表面上似乎获益于新股的停发,实际上却是不得不为虚高的新股价格,乃至A股整体虚高的股价买单。

  但愿,随着“发审皇帝”的陨落,注册制加速到来。中国企业或许缺乏诚信、投资者辨别水准或许还低下,法律法规或许有不完善之处,但交予市场评判、两家证交所竞争的注册制总比证监会一家独揽的发审好得多。

  文/邢海洋

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