资本市场双向开放再试水

谢九

6月12日,国家外汇管理局发布《完善合格境外机构投资者外汇管理,扩大资本市场开放》的通知,对于境外投资者在中国资本市场的投资放开了诸多限制,具体包括取消QFII资金汇出20%比例要求,取消QFII、RQFII本金锁定期要求,允许QFII、RQFII开展外汇套期保值等。

外管局相关负责人表示:“此次QFII、RQFII改革是比较彻底的,除了对额度的宏观审慎管理外,其他基本都已放开。”中国在放开了对QFII和RQFII的投资限制之后,将在很大程度上提升境外投资者在中国境内投资的便利性,提升中国资本市场对外资的吸引力。

所谓QFII,是指合格的境外机构投资者。2002年,央行和证监会联合颁布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》,首次允许合格境外机构投资者进入A股市场投资。由于担心国际资本自由进出对资本市场乃至中国经济形成冲击,我国资本项目的大门始终没有打开,而是通过QFII等制度实现有限开放。

RQFII是指人民币合格境外机构投资者,可以将持有的离岸人民币在中国境内进行证券投资,主要投资方向是股票、债券和固定收益率基金等。在QFII推出10年之后,RQFII在2012年开始试点,当年年初,汇添富基金和海通国际在香港分别发售了两款产品,拉开了RQFII的序幕。

QFII和RQFII虽然名称只有一字之差,但二者的侧重点有很大的不同。QFII是在我国资本项目没有开放的背景下,对境外资本打开的一扇小门,重点在于为资本项目的开放做一个试点;RQFII虽然也是让境外机构投资者投资境内证券市场,但主要目的是为香港的离岸人民币市场寻找到更多投资渠道,重点在于人民币国际化。

过去十几年来,我国对于QFII和RQFII的开放额度不断提升,截至今年5月末,287家QFII机构合计获得994.59亿美元投资额度,196家RQFII机构合计获得6158.52亿元人民币投资额度。但是出于担忧外资大规模流出对金融市场带来冲击,对于境外资本还是设置了一些限制,比如规定QFII每月资金汇出不得超过上年末境内总资产的20%,QFII、RQFII非开放式基金要求有3个月的投资本金锁定期。

由于限制了QFII资金的自由流动,这些规定在一定程度上降低了A股市场对于外资的吸引力,在过去很长时间里为境外机构投资者所诟病。比如中国A股在很长时间里试图加入MSCI(摩根士丹利资本国际公司),当时屡屡被拒绝的一大原因,就在于A股市场对于QFII的资本赎回设置了较高的限制。

中国此次决定取消对境外资本的限制,也是出于多方面的考量。一是中国资本开放的改革还要继续推进,尤其是中国今年正式加入MSCI之后,继续对境外资本设置较高限制已经不太合适;其次,人民币继续推进国际化,也需要在最大程度上对外资解除不必要的限制;第三,在此时选择放松对境外投资者的限制,一定程度上也是希望吸引更多境外资本进入A股,当前A股市场持续下跌,上证指数重回3000点附近,创业板指数跌破1700点,在A股市场人气低迷的背景下,更多的外资进入也可以为A股市场提振一定的信心。

央行和外管局取消QFII的资金汇出限制,一定程度上也体现了管理层对于管控人民币贬值和资本外流的信心。2016年末,人民币贬值和资本外流的恐慌情绪达到顶点,当时央行出台很多措施控制资本外流,市场甚至一度有传言外资企业的利润无法正常汇出。随着人民币贬值压力消除,央行此前的很多外汇管控措施开始逐步取消。今年3月份,央行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜就公开表示:“过去一段时间,中国的外汇市场曾经历高强度的风险和冲击,为此国家监管部门通过宏观审慎的管理政策,对跨境资本流动进行逆周期调节,包括对外债进行全口径管理,以及对报价行的人民币中间价定价公式中引入逆周期调节因子等。而2017年以来,跨境资本流动和外汇供求基本平衡,外储小幅上升,人民币汇率也预期稳定,因此目前已经全面退出之前的宏观审慎逆周期调节政策。”

虽然人民币在2017年以来重新升值,资本外流的压力明显减小,但对于央行而言,在此时放松资本管制,取消对QFII的资金汇出限制,其实也还需要一定的勇气。因为在经过了一年多的下跌之后,近期美元又开始强势反弹,阿根廷等新兴市场的货币已经因为美元反弹而陷入混乱之中。6月14日,美联储再度加息25个基点,预计年内还将有两次加息,美元如果延续反弹的趋势,人民币还有再度贬值的风险,资本外流的压力可能还将重新抬头。

不过,对于中国这样的大国而言,长期通过资本管制来规避外汇风险终究不是长久之计,央行在美元反弹的背景下选择取消QFII的资金汇出限制,一定程度上也是向市场传达出资本市场继续开放的信号。

中国资本市场在对外资继续开放的同时,对境内资本赴境外投资的限制也开始有所松动。由于我国尚未实现外汇自由兑换,境内投资者并不能自由实现海外资产配置。2006年,我国开始推出QDII,也就是合格的境内机构投资者,当时国内十多家银行以“代客境外理财”拉开了QDII的序幕。不过为了控制风险,QDII的投资方向主要为国债等固定收益产品,而且设置了较高的投资门槛,因此QDII推出之初并没有引发太大的关注。2007年,股票型基金QDII开始正式推出,由于投资资金门槛较低,加之可以配置股票而不仅仅是债券,QDII由此開始受到投资者追捧,成为境内居民投资海外市场不多的合法渠道之一。

不过,在外汇管制的大背景下,我国的QDII额度一直受到较大的限制,尤其是2015年3月以来,我国的QDII额度一直控制在900亿美元以下,3年多的时间没有增长。一直到今年4月,QDII重新开放额度。4月份,20多家金融机构共获得了83.4亿美元的新增额度,5月份继续新增了30多亿美元。

在QDII额度解冻之后,更值得关注的是QDII2何时启动。所谓QDII2,是指允许合格的境内个人投资境外资本市场的股票、债券等有价证券投资业务。2015年的《政府工作报告》曾经明确提出“开展个人投资者境外投资试点”,当时国内很多媒体一度报道称QDII2将很快发布,首批试点城市共有6个,分别为上海、天津、重庆、武汉、深圳和温州。但是随着2015年和2016年人民币贬值带来资本外流,央行一度加强了资本管制,尤其是2017年初,央行严厉打击蚂蚁搬家式购汇,而且明确个人购汇不得用于境外投资和购房,这基本上宣告了QDII2的推出被搁置。

过去几年,中国股票市场一直表现不佳,而美国股市涨势如虹,很多境内居民由于无法自由配置海外资产,因此只能错失海外市场的牛市。随着人民币贬值资本外流压力减少,未来QDII2是否会正式推出,将在很大程度上考验管理层对资本开放的决心。

不过一个更加现实的问题是,目前美国股市已经处于历史高点,如果在现在的点位上推出QDII2,境内投资者很有可能扮演高位接盘的角色。最近大热的战略配售基金,一定程度上也隐藏着这样的风险。

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